Visión CFA

Los riesgos y peligros en el actual entorno económico global

Alexander Anderson Greville CFA, CAIA, Miembro del Comité Ejecutivo de la CFA Society of Mexico S.C.Siete años después de la gran crisis financiera del 2008, la economía global, sobre todo en países desarrollados, está más estable con crecimiento sostenido, pero a un nivel más bajo de lo deseado. Por ejemplo en el 2014 el crecimiento del PIB americano fue de 2.4%, y este año y el próximo se espera que no supere el 2.5%. La economía japonesa creció 0.0% en 2014, y si este año la Eurozona crece al 1.0% será celebrado como gran logro. Sobre todo, existen inquietudes respecto a las posibles consecuencias negativas del instrumento principal de política económica empleada para superar esta crisis: el llamado “Unconventional Monetary Policy” (UMP). Este último ha consistido principalmente en la compra masiva de deuda soberana y otra, por parte de bancos centrales, la comunicación extensa mediante avisos anticipados de acciones futuras (“forward guidance”) y sobre todo, la reducción de las tasas de interés, en algunos casos a niveles negativos, donde el depositante tiene que pagar por la custodia de sus reservas. Hay voces de alarma respecto a estas medidas que, por cierto, llevan más de 6 años empleándose en Estados Unidos, y se aplican en forma reciente en Europa y Japón. Ninguna institución ha sido más crítica de los efectos de ésta política como el Bank for International Settlements (Banco de Acuerdos Internacionales, o BIS), conocido como el banco central de bancos centrales, cuya sede se encuentra en Basilea. El BIS señala que el UMP depende de mecanismos de transmisión de muy dudosa eficacia, y como prueba de ello, recalca el bajo crecimiento comentado. De manera especial, el banco hace énfasis en las consecuencias no-deseadas de las tasas de interés inusualmente bajas, inclusive negativas que ponderan hoy en día. En un discurso reciente en Riga (1), capital de Letonia, el Deputy General Manager de esta institución, Hervé Hannoun, deslindó los efectos de largo plazo sobre el crecimiento y la estabilidad relacionados a las tasas ultra-bajas. ( las tasas de corto plazo en Estados Unidos están cerca del 0.0%, y negativas en varios países de Europa. Los bonos de largo plazo gubernamentales se encuentran entre 0.70% y 2.15% ). En primer lugar, según Hannoun, las tasas tan bajas representan un desincentivo para que los gobiernos reduzcan su nivel de deuda. Desde el 2008, según un reporte de McKinsey, la deuda global ha aumentado en un 33.0% y hoy por hoy representa el 199.0% del PIB global contra el 142.0% en 2007. La deuda pública de los 15 países europeos miembros de OECD es de 108.0% del PIB. Sin embargo, su costo financiero anual es de sólo 2.2%; un costo tan bajo que muchos de esos países prefieren renovar que reducirla. La segunda de las consecuencias es que las tasas bajas contribuyen a que los gobiernos pospongan las reformas estructurales necesarias para elevar la productividad. En muchos países existe la necesidad de rebalancear y reasignar recursos empleados en forma ineficiente. Estas reformas y la productividad consecuente deben ser el catalizador del crecimiento, en vez de mantener balances inflados (los elevados niveles de deuda comentado en el párrafo anterior) con base a dinero abundante y barato. En tercer lugar, existe el riesgo de que las valuaciones de activos financieros y similares como bienes raíces, se distorsionen, porque no solo están ya en función de las fuerzas económicas fundamentales normales, sino también de la política monetaria. Las tasas bajas conllevan a una apreciación incorrecta del riesgo. Es probable que en los precios de bonos gubernamentales europeos y americanos no se esté considerando el riesgo por el mayor nivel de deuda comentado y, en busca de retornos mayores, va en aumento la inversión en mercados de más riesgo, como el de renta variable, por ejemplo. (Incluso se observa fuerte inflación en el mercado del arte: no parece coincidencia que las subastas recientes de la casa Christie’s alcanzaron precios récord en pinturas y esculturas modernistas – “Trophy Art” ). En este contexto, el peligro es que algún día los inversionistas pierdan la confianza en estas valuaciones infladas, se retiren en masa, provocando una precipitación en precio, en cuanto observen un cambio importante en el UMP. Las tasas de interés tan bajas también trastornan el modelo de negocios de los intermediarios financieros: sobre todo los bancos, compañías de seguros, fondos de pensión y fondos de mercado de dinero. Si las tasas bajas y negativas no son traspasadas a los depositantes (i.e. que los bancos paguen más de lo que reciban) la rentabilidad de los bancos puede verse seriamente afectada, y se trunca la posibilidad de transformación de dinero de corto a largo plazo necesaria para la función crediticia de bancos. Ante tasas tan bajas los ahorradores retienen su cash y, junto con la revolución digital, pueden buscar monedas alternativas (e.g. bitcoin), que conduce al peligro de desintermediación financiera. Peor todavía, con las tasas negativas actuales, las compañías de seguros y fondos de pensión se verán en gran dificultad para enfrentar compromisos y contingencias futuras de pagos fijos a sus beneficiarios. Finalmente, con la continuación de UMP existe un riesgo de deterioro en credibilidad para los bancos centrales. Si, como hemos visto, las economías no responden al estímulo de tasas de interés bajas, y tal parece ser el caso, los mercados financieros pueden perder la confianza en la capacidad de la política monetaria de generar el empleo, la inflación y el crecimiento. En conclusión, la UMP se ha canalizado mediante mecanismos de transmisión de dudosa eficacia en estimular el empleo, la inflación y el crecimiento. En los países donde se ha aplicado, el crecimiento ha sido anémico, y parece más bien que esta política monetaria actual está subordinada a las exigencias de mantener los mercados financieros boyantes; de presionar hacia abajo los tipos de cambio ( el Euro y el Yen ), y de mantener también bajos los costos financieros de una creciente deuda pública. No es extraño que los mercados financieros estén tan contentos con ésta política y sostienen la expectativa de que continúe ya que existe el temor de que en cuanto cese la música de relajamiento monetario, los precios de activos financieros se colapsen. En este contexto parece que los patos tiran a las escopetas, ya que los mercados casi exigen a bancos centrales que no salgan con sorpresas, es decir, que actúen de acuerdo a las expectativas de los mercados. En respuesta a esta situación en días recientes el Presidente del Federal Reserve Bank of San Francisco, John Williams declaró: “debemos salirnos de este negocio de telegrafiar nuestras decisiones por anticipado, y asegurar que la política monetaria sea impulsada por, y responda a los datos económicos subyacentes”. El BIS considera que las autoridades monetarias deben poner más atención al ciclo crediticio en vez de estimular el ciclo de economía y de negocios. Ha señalado el aumento gradual de una burbuja de crédito y bienes raíces en varios países desarrollados, y teme que de continuar las tasas de interés ultra-bajas se puedan dar otras burbujas en los mercados de renta variable, deuda de países emergentes, etc. Sobre todo, que el nivel de deuda global se vuelva insosteniblemente alto. El crecimiento de años recientes, logrado mucho en base a la deuda, debe sustituirse por un crecimiento en base a reformas estructurales, la innovación y la productividad. 1. Ultra-Low or Negative Interest Rates: What they mean for financial stability and growth. H. Hannoun. Deputy General Manager. BIS. 22 April 2015.

Alexander Anderson Greville CFA, CAIA,
Miembro del Comité Ejecutivo de la CFA Society of Mexico S.C.

Siete años después de la gran crisis financiera del 2008, la economía global, sobre todo en países desarrollados, está más estable con crecimiento sostenido, pero a un nivel más bajo de lo deseado. Por ejemplo en el 2014 el crecimiento del PIB americano fue de 2.4%, y este año y el próximo se espera que no supere el 2.5%. La economía japonesa creció 0.0% en 2014, y si este año la Eurozona crece al 1.0% será celebrado como gran logro. Sobre todo, existen inquietudes respecto a las posibles consecuencias negativas del instrumento principal de política económica empleada para superar esta crisis: el llamado "Unconventional Monetary Policy" (UMP). Este último ha consistido principalmente en la compra masiva de deuda soberana y otra, por parte de bancos centrales, la comunicación extensa mediante avisos anticipados de acciones futuras ("forward guidance") y sobre todo, la reducción de las tasas de interés, en algunos casos a niveles negativos, donde el depositante tiene que pagar por la custodia de sus reservas.

Hay voces de alarma respecto a estas medidas que, por cierto, llevan más de 6 años empleándose en Estados Unidos, y se aplican en forma reciente en Europa y Japón. Ninguna institución ha sido más crítica de los efectos de ésta política como el Bank for International Settlements (Banco de Acuerdos Internacionales, o BIS), conocido como el banco central de bancos centrales, cuya sede se encuentra en Basilea. El BIS señala que el UMP depende de mecanismos de transmisión de muy dudosa eficacia, y como prueba de ello, recalca el bajo crecimiento comentado. De manera especial, el banco hace énfasis en las consecuencias no-deseadas de las tasas de interés inusualmente bajas, inclusive negativas que ponderan hoy en día. En un discurso reciente en Riga (1), capital de Letonia, el Deputy General Manager de esta institución, Hervé Hannoun, deslindó los efectos de largo plazo sobre el crecimiento y la estabilidad relacionados a las tasas ultra-bajas. ( las tasas de corto plazo en Estados Unidos están cerca del 0.0%, y negativas en varios países de Europa. Los bonos de largo plazo gubernamentales se encuentran entre 0.70% y 2.15% ).

En primer lugar, según Hannoun, las tasas tan bajas representan un desincentivo para que los gobiernos reduzcan su nivel de deuda. Desde el 2008, según un reporte de McKinsey, la deuda global ha aumentado en un 33.0% y hoy por hoy representa el 199.0% del PIB global contra el 142.0% en 2007. La deuda pública de los 15 países europeos miembros de OECD es de 108.0% del PIB. Sin embargo, su costo financiero anual es de sólo 2.2%; un costo tan bajo que muchos de esos países prefieren renovar que reducirla.

La segunda de las consecuencias es que las tasas bajas contribuyen a que los gobiernos pospongan las reformas estructurales necesarias para elevar la productividad. En muchos países existe la necesidad de rebalancear y reasignar recursos empleados en forma ineficiente. Estas reformas y la productividad consecuente deben ser el catalizador del crecimiento, en vez de mantener balances inflados (los elevados niveles de deuda comentado en el párrafo anterior) con base a dinero abundante y barato.

En tercer lugar, existe el riesgo de que las valuaciones de activos financieros y similares como bienes raíces, se distorsionen, porque no solo están ya en función de las fuerzas económicas fundamentales normales, sino también de la política monetaria. Las tasas bajas conllevan a una apreciación incorrecta del riesgo. Es probable que en los precios de bonos gubernamentales europeos y americanos no se esté considerando el riesgo por el mayor nivel de deuda comentado y, en busca de retornos mayores, va en aumento la inversión en mercados de más riesgo, como el de renta variable, por ejemplo. (Incluso se observa fuerte inflación en el mercado del arte: no parece coincidencia que las subastas recientes de la casa Christie's alcanzaron precios récord en pinturas y esculturas modernistas – "Trophy Art" ). En este contexto, el peligro es que algún día los inversionistas pierdan la confianza en estas valuaciones infladas, se retiren en masa, provocando una precipitación en precio, en cuanto observen un cambio importante en el UMP.

Las tasas de interés tan bajas también trastornan el modelo de negocios de los intermediarios financieros: sobre todo los bancos, compañías de seguros, fondos de pensión y fondos de mercado de dinero. Si las tasas bajas y negativas no son traspasadas a los depositantes (i.e. que los bancos paguen más de lo que reciban) la rentabilidad de los bancos puede verse seriamente afectada, y se trunca la posibilidad de transformación de dinero de corto a largo plazo necesaria para la función crediticia de bancos. Ante tasas tan bajas los ahorradores retienen su cash y, junto con la revolución digital, pueden buscar monedas alternativas (e.g. bitcoin), que conduce al peligro de desintermediación financiera. Peor todavía, con las tasas negativas actuales, las compañías de seguros y fondos de pensión se verán en gran dificultad para enfrentar compromisos y contingencias futuras de pagos fijos a sus beneficiarios.

Finalmente, con la continuación de UMP existe un riesgo de deterioro en credibilidad para los bancos centrales. Si, como hemos visto, las economías no responden al estímulo de tasas de interés bajas, y tal parece ser el caso, los mercados financieros pueden perder la confianza en la capacidad de la política monetaria de generar el empleo, la inflación y el crecimiento.

En conclusión, la UMP se ha canalizado mediante mecanismos de transmisión de dudosa eficacia en estimular el empleo, la inflación y el crecimiento. En los países donde se ha aplicado, el crecimiento ha sido anémico, y parece más bien que esta política monetaria actual está subordinada a las exigencias de mantener los mercados financieros boyantes; de presionar hacia abajo los tipos de cambio ( el Euro y el Yen ), y de mantener también bajos los costos financieros de una creciente deuda pública. No es extraño que los mercados financieros estén tan contentos con ésta política y sostienen la expectativa de que continúe ya que existe el temor de que en cuanto cese la música de relajamiento monetario, los precios de activos financieros se colapsen. En este contexto parece que los patos tiran a las escopetas, ya que los mercados casi exigen a bancos centrales que no salgan con sorpresas, es decir, que actúen de acuerdo a las expectativas de los mercados. En respuesta a esta situación en días recientes el Presidente del Federal Reserve Bank of San Francisco, John Williams declaró: "debemos salirnos de este negocio de telegrafiar nuestras decisiones por anticipado, y asegurar que la política monetaria sea impulsada por, y responda a los datos económicos subyacentes".

El BIS considera que las autoridades monetarias deben poner más atención al ciclo crediticio en vez de estimular el ciclo de economía y de negocios. Ha señalado el aumento gradual de una burbuja de crédito y bienes raíces en varios países desarrollados, y teme que de continuar las tasas de interés ultra-bajas se puedan dar otras burbujas en los mercados de renta variable, deuda de países emergentes, etc. Sobre todo, que el nivel de deuda global se vuelva insosteniblemente alto. El crecimiento de años recientes, logrado mucho en base a la deuda, debe sustituirse por un crecimiento en base a reformas estructurales, la innovación y la productividad.

1. Ultra-Low or Negative Interest Rates: What they mean for financial stability and growth. H. Hannoun. Deputy General Manager. BIS. 22 April 2015.

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