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Se está produciendo un raro cambio de régimen en la política económica que está sacando a los banqueros centrales del papel fundamental que han desempeñado durante décadas.
La política fiscal, que pasó de moda como motor del crecimiento económico durante la inflacionaria década de 1970, ha estado al frente y al centro de la lucha contra el COVID-19. Los gobiernos han subsidiado los salarios, han enviado cheques por correo a los hogares y han garantizado préstamos para las empresas. Han acumulado déficits presupuestarios récord en el camino, un enfoque que los economistas han venido a apoyar gradualmente, desde que la última gran crisis en 2008 marcó el comienzo de una década de crecimiento tibio.
Y el gasto público que puso un piso a la caída de la pandemia también se considera cada vez más vital para una recuperación sostenida. Cuando parece que se está agotando, como sucedió en Estados Unidos la semana pasada, los inversores comienzan a preocuparse.
Cuánto tiempo mantener los grifos abiertos será un tema clave en las reuniones del Fondo Monetario Internacional de esta semana, y el mayor desafío para los políticos a cargo de los presupuestos nacionales, una vez que salgan del modo de lucha contra la crisis. En este momento, sus propias inhibiciones sobre la deuda parecen el principal obstáculo, ya que las barreras tradicionales se desvanecen.
Los mercados financieros, donde alguna vez se consideró que los vigilantes de los bonos ejercen un poderoso control sobre los gobiernos que gastan en déficit, están listos para prestarles dinero a tasas de interés muy bajas. La preocupación a corto plazo para los inversores es que los políticos detendrán la recuperación gastando muy poco. JPMorgan predice que el gran impulso fiscal de este año para la economía global puede convertirse en un lastre de 2.4 puntos porcentuales sobre el crecimiento en 2021, a medida que expiren los programas de alivio del virus.
La misma preocupación pesa sobre las autoridades monetarias, cuya autonomía del resto del gobierno fue diseñada para que pudieran oponerse a una política fiscal demasiado laxa. Al quedarse sin sus propias herramientas para impulsar las economías, con tasas de interés ya en cero o por debajo, los bancos centrales ahora están haciendo lo contrario. Están pidiendo más gasto deficitario, comprando franjas de la deuda resultante y prometiendo bajos costos de endeudamiento en el futuro.
"La política fiscal es el gran juego en la ciudad ahora", dijo Stephen King, asesor económico senior de HSBC Holdings. "Como banquero central, tienes que aceptar en ese sentido que has perdido un poco de poder en el proceso político".
Lo que dicen los economistas de Bloomberg
"El pronóstico de referencia de Bloomberg Economics para el crecimiento global es una contracción del 4.5 por ciento en 2020, seguida de una expansión del 4.8 por ciento en 2021, lo que devuelve la producción a su nivel anterior al ataque del virus. Ese punto de vista de referencia supone que el aumento de casos en Europa y Estados Unidos. Hace mella pero no destruye la recuperación, que Estados Unidos ofrece un estímulo fiscal adicional en el 1T21 y que una vacuna se distribuye ampliamente a mediados de 2021.
El estímulo fiscal tiene un impacto mayor que el monetario porque puede canalizar el efectivo directamente a los hogares o las empresas, y es más adecuado para brindar ayuda dirigida a quienes más la necesitan en una crisis, como los desempleados. Los banqueros centrales solo pueden inyectar más poder adquisitivo en la economía a través de un canal indirecto: el precio de pedir prestado a bancos o mercados financieros.
Pero al menos pueden actuar con rapidez y decisión. Los procesos presupuestarios, por el contrario, pueden complicarse, como se ilustra en los Estados Unidos durante meses, ambas partes han aceptado que se necesita más gasto. Debido a que no pudieron ponerse de acuerdo sobre cuánto o de qué tipo, el resultado no ha sido ningún estímulo adicional.
Incluso si no se llega a un acuerdo antes de las elecciones de noviembre, los economistas de Goldman Sachs y otros bancos esperan que el apoyo fiscal se reanude después.
Ejecutar el espectáculo
El presidente Donald Trump promete más recortes de impuestos si gana. El retador demócrata Joe Biden, quien lidera las encuestas de opinión, ha delineado un programa de gastos de 3.5 billones y ha señalado que no estará obligado por la idea de que las economías necesariamente se desempeñan mejor cuando los gobiernos están menos involucrados. "Milton Friedman ya no dirige el programa", dijo Biden a Politico en abril.
En Europa, donde la cautela fiscal tiene raíces profundas en los temores alemanes a la deuda y la inflación, los líderes dieron un gran paso este año hacia la puesta en común de sus recursos presupuestarios, una idea considerada durante mucho tiempo como un fracaso y que aún enfrenta obstáculos. La pandemia amenazaba con abrumar la capacidad del Banco Central Europeo para apuntalar las economías.
Los funcionarios alemanes dicen que no habrá retorno a presupuestos equilibrados en su propio país en el corto plazo. En el Reino Unido, los conservadores gobernantes que defendieron la austeridad después del colapso de 2008 están descartando que se repita, aunque han comenzado a hablar de aumentos de impuestos para financiar los esfuerzos de alivio de la pandemia.
Yoshihide Suga, el nuevo primer ministro de Japón, ha dicho que la consolidación de deuda tendrá que esperar hasta que vuelva el crecimiento, y sugirió que no hay un límite estricto para la cantidad que su gobierno puede pedir prestado.
Volviéndose japonés
Japón fue el primer país importante de la era moderna donde las tasas de interés cayeron a cero, después de que estallara una burbuja crediticia hace unas tres décadas. La política monetaria se quedó sin una forma fácil de estimular el crecimiento abaratando los préstamos, y los hogares y las empresas no estaban dispuestos a endeudarse de todos modos, mientras que el gobierno podía hacerlo y lo hizo. Fue una señal de alerta temprana de que los bancos centrales del mundo podrían perder fuerza y traer de nuevo la política fiscal a un primer plano.
Después de 2008, gran parte del mundo desarrollado se encontró en una situación similar. Al no poder bajar las tasas a corto plazo, los bancos centrales intentaron limitar los costos de los préstamos a más largo plazo comprando valores, principalmente deuda pública, ya que los gobiernos eran los principales prestatarios en las economías deprimidas. Eso los expuso a nuevas críticas.
"Comprar activos tiene todo tipo de efectos secundarios políticos y distributivos", dijo Charlie Bean, ex vicegobernador del Banco de Inglaterra. "Tenemos que salir del mundo donde los bancos centrales son vistos como la solución, a uno donde el gobierno y la política fiscal a menudo tendrán que tomar la pelota y seguir adelante".
De Keynes a Volcker
Los gobiernos también impulsaron el gasto en respuesta al colapso de 2008. Ahora existe un consenso entre los economistas de que pasaron a la austeridad demasiado pronto, frenando el crecimiento en la década anterior al ataque del coronavirus. Muchos defensores fiscales temen que la historia se repita.
El enfoque start-stop "contribuyó a desacreditar la política fiscal" en el pasado, dijo Robert Skidelsky, un historiador económico conocido por su biografía del economista británico y defensor del activismo fiscal John Maynard Keynes.
Después de la Gran Depresión de la década de 1930, la política keynesiana se convirtió en la ortodoxia de la mayoría de los gobiernos occidentales, que utilizaron sus presupuestos para estimular la demanda y crear puestos de trabajo. Pero el edificio se derrumbó en la década de 1970 cuando el desempleo y los precios aumentaron al mismo tiempo, y los bancos centrales con metas de inflación emergieron como los principales administradores macroeconómicos.
El momento decisivo llegó con los aumentos de las tasas de interés del presidente de la Fed, Paul Volcker, a principios de la década de 1980, según Catherine Mann, economista en jefe global de Citigroup, que estaba trabajando en su doctorado en esa época. Todavía no está convencida de que la respuesta política al COVID-19 se encuentre en la misma categoría de cambio de juego.
Para que eso suceda, los gobiernos tendrían que comenzar a utilizar la política fiscal no solo con el propósito a corto plazo de "sacar a la economía de la depresión", sino en la búsqueda de objetivos a más largo plazo, como reducir la desigualdad o las emisiones de carbono, dijo Mann.
'Se acabó la simulación'
Hay indicios de que van en esa dirección. Algunos programas de recuperación en Europa han puesto la creación de empleo y la sostenibilidad ambiental en su centro, y Biden promete una revisión de energía verde de dos billones en los Estados Unidos.
Y en el mundo de la economía, la nueva escuela de la teoría monetaria moderna, que dice que los gobiernos generalmente tienen más espacio para gastar en tiempos de baja inflación, ha ganado fuerza al defender programas audaces financiados con fondos fiscales como un Green New Deal.
Todo apunta hacia la renovación de la gestión económica que debería haber ocurrido después de la crisis financiera hace una década, según Paul McCulley, execonomista jefe del gigante de bonos Pacific Investment Management. En ese entonces, los políticos se resistían al tamaño de los déficits y la deuda, le dijo al podcast Odd Lots de Bloomberg. Ahora cree que el coronavirus ha completado el cambio de régimen.
"Cualquier pretensión se acabó", dijo. "Claramente vivimos en un mundo dominado por la política fiscal".