Karl Smith
Cuando el presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell, hable en Jackson Hole a finales de esta semana, no faltarán críticos al acecho para analizar cada uno de sus comentarios. Su tema casi universal es que la Fed ha hecho muy poco y demasiado tarde para detener la creciente inflación. Powell, dice el argumento, confió en la visión equivocada de que la inflación de 2021 sería transitoria.
Como resultado, la Fed siguió presionando el acelerador cuando debería haber estado pisando el freno, manteniendo las tasas de interés en cero hasta 2021. Para compensar esos errores, Powell tendrá que convencer al público de que está abandonando el marco de políticas de la Fed y admitir que está preparado para transmitir dolor.
La verdad es mucho más optimista. Sí, Powell necesita adoptar un tono firme y creíble en contra de la inflación. Pero la Fed ha estado luchando contra la inflación desde marzo, tanto con palabras como, lo que es más importante, con hechos. Y el esfuerzo parece estar dando sus frutos.
El Índice Ajustado de Condiciones Financieras de la Reserva Federal de Chicago, por ejemplo, mide cuán difícil es para los consumidores y las empresas obtener préstamos. Una lectura por debajo de cero representa condiciones relativamente fáciles; por encima de cero significa que son relativamente difíciles.
Desde la Gran Recesión, el índice ha estado por encima de cero solo tres veces: primero, tras la crisis del techo de la deuda del verano de 2011; segundo, durante los primeros meses de los confinamientos por Covid de 2020; y el pasado mes de junio. Eso fue justo después de que Powell anunciara que la Fed aumentaría las tasas de interés en 75 puntos básicos y que las aumentaría durante el tiempo que fuera necesario para reducir la inflación.
La Fed cumplió esa promesa al subir las tasas otros 75 puntos básicos en julio. Después de esa reunión, Powell dejó en claro que no había compensación entre inflación y empleo, porque no se podía garantizar un mercado laboral estable a menos que se tomaran medidas para estabilizar los precios.
La naturaleza coloquial y de sentido común de ese comentario podría ocultar cuán agresivo es. Desde la Gran Depresión, los principales economistas han considerado el rol de la Fed como un intento de equilibrar los intereses contrapuestos del bajo desempleo y la baja inflación.
La posición de Powell es que vale absorber en el corto plazo cualquier alza en el desempleo que sea necesaria para reducir la inflación al 2.0 por ciento, porque brinda estabilidad al mercado laboral a largo plazo. Desde el punto de vista de la economía estadística, eso no es estrictamente cierto. Es totalmente posible que un país acepte tasas de inflación de dos dígitos como el “precio” del crecimiento rápido.
Sin embargo, desde el punto de vista de la economía política estadounidense, es exactamente correcto. Hay aproximadamente cero posibilidades de que el sistema político de Estados Unidos acepte tasas de inflación tan altas como ahora año tras año sin hacer algo drástico, y tal vez incluso tontamente destructivo.
Aun así, algunos economistas dicen que Powell no ha sido lo suficientemente estridente. El exsecretario del Tesoro Larry Summers, por su parte, se ha enfocado en el comentario de Powell de que la Reserva Federal casi había alcanzado niveles neutrales de tipos de interés. La lógica de Summers, que con una inflación subyacente del 4.0 al 5.0 por ciento, las tasas de interés tendrían que ser al menos así de altas para reducir las tasas “reales” después de la inflación a cero, tiene un sentido superficial, pero los datos del mercado la desmienten.
El gobierno de EU vende bonos protegidos contra la inflación que compensan al comprador por la inflación real durante su plazo. La tasa de interés protegida contra la inflación a cinco años pasó de -1.6 por ciento a fines del año pasado a 0.3 por ciento en agosto. Al igual que el índice de condiciones financieras, eso representa un endurecimiento significativo.
Algunos expertos en bonos ven la caída reciente de los rendimientos en los mercados de renta fija más amplios como evidencia de que los inversionistas están cuestionando la determinación de Powell. Pero la explicación más plausible es que los bonos están subiendo porque la situación en Europa se está deteriorando muy rápidamente. Es probable que eso ejerza una presión continua a la baja sobre los precios de productos básicos y alivie la inflación en EU. Los rendimientos de bonos ajustados a la inflación se han mantenido sólidos.
Después de que Powell adoptara la hipótesis de la inflación transitoria en el retiro de Jackson Hole del año pasado, atacarlo ahora es el camino de menor resistencia. Pero sus críticos están peleando la última guerra. Las palabras y acciones de Powell desde principios de este año han dado en el blanco.