Sonsoles Castillo y Miguel Jiménez González-Anleo, economistas de BBVA Research
No hubo sorpresas en la reunión del jueves pasado del Banco Central Europeo (BCE), como tampoco en la de la Reserva Federal de Estados Unidos (Fed) del miércoles antepasado. En ambos casos, se decidió subir las tasas de interés de referencia, el BCE hasta el 4.25 por ciento el tipo refi y la Fed hasta el 5.50 por ciento, y en ambos casos se deja la puerta abierta a más subidas, manteniendo un sesgo alcista en relación a las tasas de interés en la medida que las presiones inflacionistas, aunque se moderan, todavía son elevadas y la inflación subyacente no presenta aún una tendencia claramente descendente.
¿Qué hay de novedoso en la reunión del BCE de esta semana? A diferencia de las anteriores, en las que el banco central prácticamente preanunciaba el movimiento de la siguiente reunión, esto es, una subida de tasas (con el argumento de que “todavía hay camino por recorrer”), en esta ocasión el BCE ha pasado a otra fase en la que las decisiones se tomarán en cada reunión y dependerán, exclusivamente, de los datos que vayan saliendo y de cómo afecten a sus perspectivas sobre la inflación.
Este cambio de fase no necesariamente indica que no haya más subidas de tasas, pero es un paso natural ya que estamos más cerca del punto de llegada. Gran parte del trabajo ya está hecho. Hemos asistido a un ciclo de subidas de tasas agresivo, con muchas en relativamente poco tiempo, y sus efectos son bien visibles en aquellos segmentos más sensibles a las tasas de interés (vivienda, inversión empresarial) y empiezan a serlo en otros que lo son menos. Los bancos centrales han declarado firmemente que no quieren quedarse cortos, pero tampoco querrían pasarse de freno. Por tanto, a diferencia de las fases previas, los siguientes movimientos van más para afinar el punto de llegada que de tomar decisiones fuertes y claramente anunciadas.
En el caso europeo, los recientes datos de actividad invitaban ya a esta actitud más equilibrada, como el mismo BCE reconoce. Los indicadores PMI de confianza son débiles desde hace pocos meses, y en julio están apuntando a un estancamiento. El entorno global, sobre todo los datos provenientes de China, tampoco apoyan la visión de un entorno fuerte. En general, la actividad se está ralentizando, algo que es normal, como bien indica Christine Lagarde, dada la progresiva transmisión de la política monetaria primero a las condiciones financieras y, posteriormente, a la economía.
Respecto a la inflación, el diagnóstico es más difícil y la incertidumbre mayor, aunque solo sea por la acumulación de choques económicos y de errores de previsión acumulados en los últimos trimestres. Las señales de desinflación son claras, principalmente en la parte energética, y hasta cierto punto en los componentes subyacentes, pero son aún incipientes. Las previsiones apuntan a una desaceleración hacia delante, pero a ritmo lento y dependiente de que los efectos de segunda ronda se moderen.
Dicho esto, tras alcanzar el máximo cíclico, lo relevante será por cuánto tiempo se mantendrán las tasas de interés en dicho nivel. Parece seguro que por bastante (estimamos que hasta final del 2024), en la medida que la reducción de la inflación subyacente será muy gradual. De ser así, el próximo año Europa se encamina, con una política monetaria estable, a un foco mucho mayor en la política de restricción fiscal, con la vuelta a la aplicación de reglas fiscales, ahora sujetas a debate, tras el impasse del Covid-19 y la guerra.
En definitiva, en septiembre tanto la Fed como el BCE van a tener más datos (en particular, dos más de inflación) para decidir si hacen o no una pausa, sin nada decidido aún. Incluso si lo hacen, no se puede descartar que mantengan un sesgo alcista y quede alguna subida adicional en el tintero. La siguiente fase para los bancos centrales será centrar su comunicación en tasas altas por un tiempo prolongado y convencer de ello a los mercados. Aquí, a la vista de las expectativas actuales, el reto para la Fed parece mayor que para el BCE.