La semana pasada la Junta de Gobierno del Banco de México decidió por mayoría –con una votación 4-1– elevar la tasa de referencia en 25 puntos base (pb) a 5.0 por ciento. Esto es lo que el consenso de analistas anticipaba (24 de 31 en la encuesta Citibanamex más reciente). Un servidor era del casi 23 por ciento que consideraba que había una probabilidad alta de que la Junta de Gobierno aumentara la tasa en 50pb. Los precios de los activos financieros relacionados también descontaban un incremento de 50pb. Si bien me quedaba claro que había varios temas relevantes por los que la mayoría pensaban que el alza solo iba a ser de 25pb (’¿Podría Banxico acelerar el ciclo de alza de tasas de interés?’, 26 de octubre), consideré que el argumento dominante iba a ser la instrumentación del nuevo régimen de objetivos de inflación basado en pronósticos (inflation-forecast targeting), sobre todo a la luz de la muy significativa revisión al alza que el propio Banco de México llevó a cabo de las proyecciones de inflación.
Instrumentación del régimen de objetivos de inflación basados en pronósticos. La adopción de este régimen –entre otras cosas– tiene como objetivo brindar mayor transparencia en la conducción de política monetaria al dar a conocer de manera más frecuente la trayectoria proyectada de inflación. Así, un cambio significativo en la trayectoria pronosticada de inflación –sobre todo si implica una divergencia importante con respecto del objetivo–, debe conllevar una reacción consistente del Banco Central para poder volver a encausar los pronósticos de inflación hacia el objetivo, en el horizonte de tiempo en el que actúa la política monetaria (ocho trimestres, de acuerdo al propio Instituto Central). En esta ocasión, el Banco de México elevó las proyecciones de inflación de manera muy significativa, tal y como anticipaba un servidor. Sin embargo, esto no significó una aceleración del ritmo de alza de tasas (’Banxico: ¿Gradualidad o consistencia con el nuevo régimen?’, 2 de noviembre).
El staff de Banxico revisó al alza la inflación anual promedio de 4T21 en 60pb de 6.2 a 6.8 por ciento. Cabe señalar que en el informe trimestral más reciente –dado a conocer el 31 de agosto pasado–, ya había elevado la proyección en 50pb de 5.7 a 6.2 por ciento. Es decir, en poco más de dos meses, Banxico elevó su pronóstico de inflación para el último trimestre del año en más de 120 puntos base. Esto implica una divergencia de 3.8 puntos porcentuales con respecto al objetivo de inflación (3.0 por ciento) o visto de otra manera, de más del doble del objetivo de inflación (2.2 veces). Asimismo, un escenario factible para que el pronóstico de 4T21 tenga como resultado un promedio trimestral de la inflación anual de 6.8 por ciento, conociendo la inflación anual observada de octubre (6.24 por ciento), es que la inflación de noviembre y diciembre se ubiquen por arriba de 7.0 por ciento. Las revisiones no quedaron en el 4T21, sino que continuaron hacia delante, de 5.6 a 6.3 por ciento para 1T22, de 4.3 a 4.8 por ciento para 2T22 y de 3.5 a 3.9 por ciento para 3T22. Para el último trimestre del año que entra, el efecto de base de comparación del incremento tan grande para 4T21 hace que aritméticamente la inflación de 4T22 se haya revisado ligeramente a la baja, de 3.4 a 3.3 por ciento.
En mi opinión, una revisión tan significativa al alza de la trayectoria de inflación debió haber venido acompañada por una aceleración en el ritmo de alza de la tasa de referencia. Por un lado, también se revisó al alza la trayectoria de la inflación subyacente, de 5.3 a 5.5 por ciento para 4T21, de 5.4 a 5.8 por ciento en 1T22, de 4.8 a 5.3 por ciento para 2T22, de 4.0 a 4.3 por ciento para 3T22 y de 3.4 a 3.5 por ciento para 4T22. Tener una inflación subyacente –en donde la política monetaria tiene mayor influencia– cercana a 6.0 por ciento en 1T22, así como el hecho de que se haya revisado desde 5.1 por ciento a finales de agosto de este año, manda un mensaje muy relevante de que el fenómeno inflacionario actual no solo está siendo impulsado por los altos precios de los alimentos frescos o la gasolina. Este argumento brinda apoyo a que la Junta de Gobierno hubiera acelerado el ritmo de alza de tasas. Por otro lado, las trayectorias que más se revisaron al alza son las de corto plazo. Las más cercanas a los ocho trimestres –en los que actúa la política monetaria– sufrieron revisiones muy poco significativas o inclusive se revisaron ligeramente a la baja. Aquí es donde puede estar el aspecto más relevante. Por un lado, en el intervalo de inflación en el que nos encontramos, las proyecciones de inflación de mediano plazo siempre pueden ser convergentes al objetivo de Banxico. Es decir, no se tiene información relevante que pudiera hacernos pensar lo contrario. Así, para que realmente el nuevo régimen del Banco de México pueda proveer mayor transparencia en torno a la conducción de política monetaria, es necesario que también publique la trayectoria de la tasa de referencia consistente con las trayectorias de inflación. En ausencia de eso, desafortunadamente será muy difícil para los analistas que creemos en este régimen poder ‘mapear’ correctamente la función de reacción del Banco Central y los cambios en sus trayectorias pronosticadas de inflación.
* El autor es economista en jefe para Latinoamérica del banco Barclays, presidente del Comité Nacional de Estudios Económicos del IMEF y miembro del Comité de Fechado de Ciclos de la Economía de México.
* Las opiniones que se expresan en esta columna son a título personal.