He escuchado a varios colegas economistas comentar que Banxico debe de incrementar la tasa de referencia a un ritmo mayor al que lo ha estado haciendo. Sin embargo, considero que el Banco de México está haciendo lo correcto. La semana pasada comenté sobre las alzas de tasa de Banxico, con respecto a las alzas que ha instrumentado el Banco de la Reserva Federal de EU (“Banxico hace lo correcto (I)”, 4 de octubre) y hoy comentaré sobre cómo actúa la política monetaria en México. Es decir, qué camino sigue un alza de la tasa de referencia de un banco central para poder bajar la inflación. A este camino se le llama “canal de transmisión de política monetaria”. Cabe señalar que hay varios canales y que éstos no funcionan de la misma manera, ni con la misma efectividad en diferentes países y en diferentes momentos en el tiempo. Es por esto que no se considera un tema trivial.
‘Canal tradicional de demanda agregada’. Un alza de la tasa de interés del banco central incrementa el costo de fondeo de los bancos comerciales, que a su vez transmiten a sus clientes, sobre todo las empresas. Esto frena los proyectos de inversión al hacerlos más caros y disminuir los márgenes esperados de dichos proyectos. Así también se desacelera la demanda de insumos, incluyendo el empleo. Así, al provocar un choque negativo de demanda, se reduce la capacidad de las empresas para poder aumentar los precios de sus productos o servicios. A veces se puede extender el efecto directamente a los consumidores en donde una elevación de la tasa del banco central podría causar que las personas quieran utilizar menos crédito o aumentar el ahorro.
‘Canal de crédito’. Cuando un banco central eleva la tasa de referencia, podríamos pensar que las tasas de interés que pagan los bancos (pasivas) y las tasas que cobran (activas) deben de subir de manera parecida (para un periodo similar y un cierto riesgo). Sin embargo, la mayoría de las veces se ha observado que el diferencial entre las tasas pasivas y activas se incrementa por arriba del propio aumento de la tasa de referencia. Esto se puede generalizar prácticamente a todo el sistema financiero, no solo a la banca comercial. Cabe destacar que para que los canales de ‘demanda agregada’ y ‘crédito’ sean relevantes, es necesario que un país observe altos niveles de penetración crediticia.
‘Canal de tipo de cambio’. Un canal muy relevante en economías con un cociente de apertura comercial alto y un régimen de tipo de cambio flexible, como México. En este canal normalmente se habla de dos países, uno hegemónico, que decide el nivel de tasa de interés de manera absoluta –como lo es Estados Unidos–, y un país ‘tomador’ de tasa de interés global –en este caso México–, cuyo banco central solo tiene la capacidad de modificar su tasa de referencia de manera relativa al país hegemónico. Así, cuando el banco central del país hegemónico eleva su tasa de referencia, provoca una salida de flujos de la economía ‘pequeña’ y el tipo de cambio refleja un fortalecimiento de la moneda del país hegemónico con respecto a la de la economía ‘pequeña’ (al cambiarse de su moneda local a la moneda ‘fuerte’). Esto abarata los bienes de exportación de la economía ‘pequeña’, pudiendo aumentar su cantidad demandada y a su vez, eleva los precios de los bienes importados. Ambos pueden tener un efecto inflacionario en la economía ‘pequeña’.
‘Canal de expectativas’. Este canal tiene dos vertientes. El más conocido es el de la demanda agregada. En este canal, el alza de la tasa de interés del banco central, así como lo que se puede intuir que hará hacia delante, es observado por quienes determinan los precios en una economía, normalmente las empresas. Si las empresas ven el compromiso del banco central de disminuir la inflación y que para esto elevarán las tasas de referencia y probablemente esto enfríe el dinamismo de la economía, entonces deciden elevar los precios en una menor medida o inclusive no elevarlos más, de tal manera que no baje la cantidad demandada de sus productos o servicios debido a precios más altos o no perder participación de mercado. La otra vertiente tiene que ver con la forma en la que actúan las expectativas sobre cómo va a actuar el banco central hacia delante en torno a la tasa de referencia. Esto provoca movimientos en el tipo de cambio, las tasas de rendimiento de los bonos e inclusive en los precios de las acciones y otros instrumentos (e.g. derivados) que cotizan en las bolsas de valores. Estos movimientos en los precios de los activos financieros pueden ocurrir sin que el banco central haya modificado el nivel de la tasa de interés. Algunos conocen a esta variante del canal de expectativas como ‘canal de precios de los activos’ y en algunos países puede tener un efecto ‘riqueza’ –sobre todo cuando existe un alto nivel de inclusión financiera–, por lo que inclusive se llega a considerar como otro canal: ‘Canal de riqueza’.
En México, debido a la baja penetración crediticia e inclusión financiera, así como a la gran apertura de la economía y desarrollo del mercado cambiario y de los mercados financieros locales, los dos canales por los que se transmite la política monetaria de Banxico son el de tipo de cambio y el de expectativas. En este último, más por el lado de los mercados financieros, que por el ‘corolario’ de demanda agregada. Así, si tomamos en cuenta que un gran porcentaje de la inflación que vivimos hoy en México se debe a choques de oferta –en donde la política monetaria no es efectiva–, que los canales ‘tradicionales’ no son efectivos y que el banco central del país hegemónico (Fed) está elevando la tasa de interés a un cierto ritmo, me parece que Banxico hace lo correcto, máxime que inició su ciclo de alza de tasas nueve meses antes que el Fed.
* El autor es economista en jefe para Latinoamérica del banco Barclays y miembro del Comité de Fechado de Ciclos de la Economía de México.
* Las opiniones que se expresan en esta columna son a título personal.