La semana antepasada, la Junta de Gobierno del Banco de México decidió elevar la tasa de referencia en 50 puntos base (0.50 puntos porcentuales) a 11.00 por ciento, sorprendiendo al 100 por ciento de los analistas del mercado –que anticipaban un alza de 25 puntos base (pb)–, y generando fuertes pérdidas en las posiciones que habían tomado una gran cantidad de participantes de los mercados financieros a nivel local e internacional, con la misma visión. En mi opinión, la expectativa generalizada de que Banxico iba solo a subir 25 puntos base se explicó por cuatro factores que describí la semana pasada en este mismo espacio (El desacoplamiento de Banxico (I), 14 de febrero). En esta ocasión dedicaré este espacio a intentar dar respuesta a dos preguntas: (1) ¿Qué pudo haber motivado a la Junta de Gobierno del Banco de México a sorprender al mercado?; y (2) ¿Cuáles son las consecuencias potenciales de dicha decisión?
(1) ¿Qué pudo haber motivado a la Junta de Gobierno del Banco de México a sorprender al mercado? Elevar la tasa de referencia al doble del ritmo que se anticipaba, podría haber sido función de un cambio muy significativo de la inflación o de las expectativas de inflación o de los factores que impulsan la inflación.
Sin embargo, si observamos los pronósticos de inflación de los analistas del mercado, así como las expectativas de mediano y largo plazos y del comportamiento de algunos determinantes como el tipo de cambio o el crecimiento del PIB, considero que no hubo prácticamente ningún cambio entre lo que los participantes del mercado ya veían en diciembre, con respecto a febrero. De hecho, se observó una ligera mejoría.
En este sentido, la mediana de los pronósticos de inflación general y subyacente para finales de 2023, así como la del promedio de inflación de 2024-2028 en la encuesta Citibanamex –a la que los mercados ponen más atención, porque es quincenal y revela de manera explícita qué institución produce los pronósticos–, no cambió prácticamente nada de la encuesta que se publicó el 6 de diciembre, nueve días antes de la decisión de Banxico del 15 de diciembre y la encuesta que se publicó el 7 de febrero, dos días antes de la decisión del 9 de febrero. La mediana de las estimaciones para la inflación general y subyacente en la encuesta del 6 de diciembre se ubicó en 5.10 y 5.06 por ciento, respectivamente, mientras que en la encuesta del 7 de febrero se situaron en 5.15 y 5.04 por ciento. Asimismo, la mediana de los pronósticos para la inflación general promedio de 2024 a 2028 tampoco se modificó mucho del 6 de diciembre (3.80 por ciento) al 7 de febrero (3.70 por ciento), de hecho se redujo ligeramente. Con el tipo de cambio peso-dólar la historia mejoró. El tipo de cambio observado promedió niveles alrededor de 19.75 pesos por dólar en la semana de la decisión del 15 de diciembre, mientras que promedió 18.90 pesos por dólar en la semana de la decisión del 9 de febrero. Por su parte, la mediana de las expectativas de tipo de cambio para finales de 2023 en la encuesta Citibanamex se redujo de 20.80 el 6 de diciembre, a 20.20 pesos por dólar el 7 de febrero. En el caso de los pronósticos de crecimiento del PIB para 2023 tampoco hubo un cambio significativo (0.9 en diciembre vs 1.0 por ciento en febrero). A la luz de lo que anticipaban los analistas del sistema financiero, no hubo ningún cambio significativo en el panorama de inflación de diciembre a febrero, de hecho mejoró en el margen. Entonces considero que la pregunta relevante es ¿qué fue lo que observó la Junta de Gobierno de Banxico, para que en su análisis costo-beneficio hubiera preferido incurrir en los costos de sorprender al mercado? La única explicación que encuentro es que lo que cambió significativamente para Banxico fueron sus propias estimaciones de inflación, que además se acercaron a lo que los analistas del mercado ya preveían desde diciembre y de hecho todavía se ubican por debajo de éstas. En las proyecciones de inflación para el cuarto trimestre de 2023 y 2024, que Banxico publicó en la decisión del 9 de febrero, el staff elevó los promedios de la siguiente manera: inflación general 2023 de 4.2 a 4.9 por ciento; subyacente 2023 de 4.3 a 5.0 por ciento; general y subyacente 2024 de 3.0 a 3.1 por ciento, en ambos casos. Aunque las proyecciones de Banxico no son del todo comparables con los de la encuesta Citibanamex porque los de Banxico son promedio del último trimestre y los de Citibanamex son los niveles de cierre del año (diciembre), todavía las proyecciones de Banxico se encuentran por debajo de lo que los analistas del mercado avizoran.
(2) ¿Cuáles son las consecuencias potenciales de haber sorprendido al mercado? Una de las consecuencias más relevantes de sorprender al mercado es la pérdida de credibilidad. Claramente no se pierde credibilidad en cuanto el compromiso que tiene el Banco Central para combatir la inflación. Ésta la tiene bien ganada Banxico. La pérdida de credibilidad de la que hablo se da en cuanto a que el mercado ya no necesariamente va a actuar en consecuencia de lo que haya guiado el Banco de México. Ahora va a responder a lo que el mercado cree que tendrá que hacer Banxico, dados los propios supuestos del mercado. Desafortunadamente esto resta fortaleza al canal de expectativas, que irónicamente es considerado como el canal de transmisión de política monetaria más importante por varios miembros de la Junta de Gobierno actual. Sobre todo, dado que la misma Junta de Gobierno no se le otorga un lugar muy importante al canal de tipo de cambio y que los canales de demanda agregada y de crédito son muy limitados en México, debido a la baja penetración crediticia.
Hacia delante considero muy relevante continuar con el fortalecimiento del canal de expectativas, que conlleva mejorar la transparencia del Banco de México. Si bien Banxico ha observado avances muy significativos, tanto en el pasado (e.g. publicar sus pronósticos de inflación en cada reunión de política monetaria), como recientes (e.g. publicación anticipada del calendario de reuniones de política monetaria del año siguiente), se hace necesario que los participantes del mercado tengan la oportunidad de escuchar las opiniones de todos los miembros de la Junta de Gobierno de manera frecuente, con un calendario semanal o mensual de las participaciones que tendrán en diferentes foros.
* El autor es Economista en Jefe para Latinoamérica del banco Barclays y miembro del Comité de Fechado de Ciclos de la Economía de México.
* Las opiniones que se expresan en esta columna son a título personal.