La inflación en los Estados Unidos se ha reducido significativamente de 9.1 por ciento, su pico más reciente en junio de 2022, a 3.0 por ciento en junio de este año. Si juzgamos este proceso desinflacionario de manera dogmática a la luz de lo que ha ocurrido con la política monetaria del Banco de la Reserva Federal (Fed), pareciera un caso de libro de texto. El Fed inició un ciclo de alza de tasas en marzo de 2022, en el que ha ido incrementando el intervalo de la tasa de Fed Funds de 0.00-0.25 a 5.00-5.25 por ciento. En este sentido, 15 meses después del primer incremento de tasas, la inflación ya se encuentra alrededor de 3.0 por ciento, en línea con los rezagos con los que actúa la política monetaria, desde el incremento de tasas hasta que la inflación cede. Listo. El Fed ha sido eficiente y está cumpliendo su objetivo de disminuir la inflación y en unos meses más llegará a su objetivo de 2.0 por ciento.
Entonces, ¿por qué va a continuar aumentando el intervalo de la tasa de Fed Funds esta semana? Una respuesta rápida sería: “Para que la inflación siga su curso bajista y llegue al objetivo”. No obstante lo anterior, un aspecto que considero muy relevante para juzgar el éxito de la política monetaria sobre la inflación es analizar los factores que han hecho que la inflación disminuya. Existen varias maneras de hacer eso, pero una de ellas es observar cómo han actuado los canales de transmisión de política monetaria. Es decir, qué ha ocurrido desde que el Fed dio inicio a su ciclo de alza de tasas hasta que la inflación ha cedido a través de la actividad económica y las expectativas. El mismo libro de texto que pudimos haber utilizado para ofrecer una explicación en el primer párrafo, nos hubiera dicho también que para que la inflación disminuya con la instrumentación de una política monetaria restrictiva, era necesario que la demanda agregada se desacelerara.
Esta desaceleración debería de llevarse a cabo porque al incrementarse las tasas de interés, las condiciones financieras se restringieron y es más caro o más difícil conseguir financiamiento para las empresas. Asimismo, niveles más altos de tasas de interés deberían de hacer que las empresas ya no vean tan atractivos sus planes de inversión y los reduzcan o aborten. Este cambio de planes debería de disminuir las adquisiciones de las empresas tanto de productos, como de servicios y restringir o disminuir sus planes de contratación, frenando la inversión y eventualmente el consumo de las familias (canal de demanda agregada y de crédito). Por el lado de las expectativas, las empresas podrían no querer aumentar los precios de sus productos o servicios al pensar que el alza de tasas va a provocar una desaceleración o inclusive una recesión (canal de expectativas). Por último, con tasas más altas y expectativas de desaceleración, las tesorerías de las empresas y las familias deberían preferir invertir su dinero en bonos, en lugar de acciones de empresas –que podrían enfrentar desaceleración en sus utilidades–, o de gastarlo. Esta caída de los precios de las acciones debería de restar incentivos de consumo presente debido a que esto disminuye el valor de los ahorros, en particular el de los fondos de pensiones (canal financiero).
En este sentido, ¿se ha desacelerado la economía estadounidense? Si bien iniciamos el año pensando en que la economía estadounidense iba a observar una recesión tan pronto como ahora y esto pudo haber desincentivado a empresas a aumentar precios por preocupación de perder participación de mercado, la economía de nuestro país vecino del norte no está en recesión y al contrario de lo que se pudo haber estimado, está creciendo. Está creciendo con un mercado laboral muy fuerte en el que todavía existen dos empleos vacantes por cada persona que podría ocupar dicho puesto de trabajo (JOLTS de mayo), con un crecimiento real en sueldos por arriba del 4.0 por ciento anual. El último dato de alta frecuencia sobre consumo privado en EU, las ventas al menudeo publicadas la semana pasada, registraron un crecimiento mensual de 0.6 por ciento en junio, cuando el consenso estimaba un incremento de 0.3 por ciento, quitando los componentes más volátiles (i.e. control group). Pregunto: ¿en dónde está la desaceleración que ha hecho que la inflación baje? Claramente no soy el único que lo piensa. De hecho el famoso economista, galardonado con el Premio Nobel de Economía 2008, Paul Krugman, twitteó recientemente que “Muchas personas dicen que la desinflación fue causada por los aumentos de las tasas de la Reserva Federal... ¿Cómo se supone que ocurrió esto? Entonces, dos preguntas: (1) ¿Por qué ha bajado la inflación?; y (2) ¿qué necesita hacer el Fed para que baje más?
Considero que la respuesta sencilla a la primera pregunta es que la inflación ha disminuido debido a que los choques provocados por la pandemia, la postpandemia y la invasión rusa en Ucrania se han ido disipando. Ahora bien, la respuesta a la segunda pregunta es mucho más compleja. Por un lado, por qué no pensar que nos encontramos en una etapa de mucha suerte (goldilocks) en la que se puede bajar la inflación sin necesidad de enfriar la economía. Desafortunadamente la historia nos enseña que no existen las cosas gratis (“There is not such a thing as free lunch”), por lo que una de las consecuencias puede ser que la inflación repunte o que simplemente se quede en niveles por arriba del objetivo de 2.0 por ciento del Fed por un largo periodo de tiempo. Entonces, el Fed puede continuar aumentando tasas, ya sea lo que piensa el mercado (solo +25 puntos base más) o lo que piensan varios analistas (dos alzas de 25 puntos base más) o mucho más y llevar a la economía americana a una recesión. Alternativamente el Fed podría resignarse a que la inflación no va a bajar al objetivo y ser de cierta forma permisivo con una inflación más alta que el objetivo, pero no bajar tasas en un periodo largo de tiempo.
Un aspecto adicional que considero mencionar en este debate es que la política fiscal en EU continúa siendo expansionista, que es inconsistente con querer bajar la inflación (i.e. como querer frenar un coche pisando tanto el pedal de freno, como el acelerador al mismo tiempo) y que cuando se instrumenta una política monetaria restrictiva, algo se rompe (e.g. Silicon Valley Bank) y pues, hay que dejar que se rompa y la economía se ajuste, para que surta efecto la política monetaria y no rescatarlos, como sucedió.
* El autor es Economista en Jefe para Latinoamérica del banco Barclays y miembro del Comité de Fechado de Ciclos de la Economía de México.
* Las opiniones que se expresan en esta columna son a título personal.