En cualquier país, los bancos centrales tienen la responsabilidad de propiciar que el sistema financiero funcione adecuadamente en todo momento, incluyendo en circunstancias de choques adversos y estrés. Si bien este objetivo, llamado de “estabilidad financiera”, comúnmente es compartido con otras autoridades, en muchos aspectos, su ejecución depende crucialmente de los institutos centrales.
La procuración de la estabilidad financiera involucra dos ámbitos. El primero es preventivo y se sustenta en un marco de regulación y supervisión que proporcione los incentivos adecuados a los participantes. Dentro de esta categoría, ocupan un lugar primordial los estándares de capital y liquidez de las instituciones.
El segundo es correctivo y comprende acciones para resolver dificultades provenientes de los intermediarios o de fuentes externas. Merecen especial cuidado los eventos en los que pueda verse comprometida la operación del sistema en su conjunto. En este campo, sobresale el deber de los bancos centrales de proveer liquidez cuando súbitamente aumenta la demanda del público por efectivo, como ocurrió y se atendió de manera oportuna durante la gran crisis financiera global de 2007-2008.
Desde esta segunda perspectiva puede interpretarse la reciente intervención temporal del Banco de Inglaterra que consistió en comprar, a gran escala, bonos gubernamentales británicos de largo plazo.
Esta acción buscó atenuar las presiones provocadas por el anuncio del gobierno del Reino Unido, en septiembre pasado, de un paquete fiscal que, con la intención de promover el crecimiento económico, se basaba en recortes de impuestos, considerados por muchos como inequitativos. Más importante, el mayor endeudamiento público fue percibido como inoportuno, a la luz de las presiones inflacionarias, así como insostenible.
La reacción negativa de los mercados generó, entre otros aspectos, el desplome de la libra esterlina y de los precios de los bonos gubernamentales. Los incrementos en las tasas de interés de mercado se exacerbaron como resultado de los movimientos de algunas instituciones, en particular de los fondos de pensión.
En esa nación, muchos administradores aplican estrategias de “inversión impulsada por pasivos”, es decir, basadas en los compromisos adquiridos con sus clientes. Con el fin de mantener una posición holgada para honrar sus obligaciones, estas instituciones buscan “calzar” los activos y los pasivos mediante el uso de “derivados”, consistentes en contratos con una contraparte para intercambiar flujos económicos en fechas convenidas, según ciertas condiciones.
Los derivados son eficientes porque demandan poco capital para su realización. Sin embargo, como las fluctuaciones en su valor pueden devengar ganancias o pérdidas a lo largo del contrato, estos productos suelen obligar a la parte perdedora a desembolsar colaterales, conocidos como “llamadas de margen”, a favor de la ganadora.
Al parecer, después de muchos años de rendimientos reales a la baja, los fondos de pensión estaban posicionados para beneficiarse de tasas de interés moderadas o incluso descendentes. La debacle forzó a estas instituciones a vender bonos, para aportar los colaterales o deshacer posiciones, lo cual acentuó la caída en su cotización.
La intervención del Banco de Inglaterra y el posterior retiro del presupuesto gubernamental lograron estabilizar relativamente el precio de los bonos, si bien han continuado las condiciones apretadas, reflejadas, por ejemplo, en el amplio diferencial entre compra y venta de esos instrumentos.
Este episodio subraya dos lecciones. La primera radica en que la estabilidad financiera requiere de fundamentos fiscales visualizados como sólidos. La segunda reside en que, en algunas circunstancias, este objetivo puede entrar en conflicto con el de la estabilidad de los precios.
En particular, esta tensión se hizo evidente en la decisión del Banco de Inglaterra, en medio de la crisis referida, de posponer el inicio de la disminución de su balance, como medida para combatir la inflación.
La aparente contradicción parece estarse presentando también en las condiciones estrechas de operación del mercado de bonos del Tesoro de Estados Unidos, derivadas del “apretamiento cuantitativo” del Banco de la Reserva Federal.
Como lo han argumentado persuasivamente el economista Raghuram G. Rajan y sus asociados, entre más prolongado y grande es el relajamiento cuantitativo, más acostumbrados llegan a estar los mercados financieros a la liquidez, y más difícil resulta a los institutos centrales normalizar sus balances.
En otras palabras, los excesos monetarios del pasado y la tarea de satisfacer necesidades extraordinarias de liquidez pueden debilitar la credibilidad de los bancos centrales en sus actuales afanes de controlar la inflación.
El autor es exsubgobernador del Banco de México y autor de Economía Mexicana para Desencantados (FCE 2006).