El Banco de la Reserva Federal de Estados Unidos (Fed) debe cumplir con el mandato dual de “máximo empleo y estabilidad de precios.” Además, sus funciones incluyen diversas responsabilidades orientadas a la estabilidad financiera, como regular y supervisar a los bancos y atender los episodios de pánico bancario.
Se espera que, con la aplicación adecuada de sus propias herramientas, este Banco Central alcance, sin grandes tensiones, los mencionados objetivos. Ello ha ocurrido razonablemente durante algunos períodos, como el comprendido entre mediados de los años ochenta del siglo pasado y los primeros del presente siglo, conocido como el de la “Gran Moderación.”
La situación que actualmente enfrenta el Fed es diferente. La inflación ha alcanzado niveles no vistos en cuatro décadas, por lo que, desde agosto de 2022, este Banco Central ha confirmado su compromiso incondicional de conducir la inflación a la meta de 2.0 por ciento, advirtiendo que sus medidas podrían implicar un costo en términos de desempleo.
Además, el acelerado apretamiento monetario puso al descubierto el pésimo manejo del riesgo de tasa de interés de algunos bancos, que devino en la crisis de varias instituciones. Para limitar el posible contagio, las autoridades financieras aplicaron medidas de resolución bancaria, protección total de depósitos y ampliación de facilidades de préstamo para los bancos. Con independencia de los posibles efectos indeseados, como el peligro de alentar la adopción de mayores riesgos por parte de los intermediarios financieros, el “rescate” descrito parece haber contenido la turbulencia.
El avance insuficiente hacia la meta de inflación y los peligros de un descarrilamiento económico y de problemas bancarios adicionales presentan disyuntivas para la política monetaria.
La inflación anual, medida con el índice de Precios del Gasto de Consumo Personal (PCE), utilizado por el Fed, fue 5.0 por ciento en febrero de 2023, el cual, aunque se sitúa dos puntos porcentuales por debajo del máximo de junio de 2022, representa más de dos veces la meta.
Más desafiante resulta el hecho de que la inflación subyacente, definida en ese país como la que excluye alimentos y energía, fue 4.6 por ciento en febrero de 2023, sólo cuatro décimas menos que la de ocho meses atrás.
Contrario a muchas predicciones, incluyendo las del Fed, lo que hasta ahora se ha preservado es el cumplimiento del objetivo de máximo empleo. El mercado laboral continúa vigoroso, como lo reflejan, entre otros indicadores, la elevada razón de puestos vacantes a número de desempleados y la tasa de desocupación en torno al mínimo nivel de los últimos 50 años.
La ausencia de un impacto adverso sobre el empleo podría obedecer a varias causas, incluyendo el rezago con el que opera la política monetaria y el hecho de que, a pesar de los rápidos incrementos, la tasa de referencia se ha mantenido por debajo de la inflación, y sólo recientemente ha superado las expectativas de inflación de largo plazo.
La resistencia a la baja de la inflación subyacente, especialmente la de los servicios diferentes a la vivienda, podría requerir ajustes adicionales a la tasa de interés de referencia. Su omisión presentaría el riesgo de arraigar expectativas de inflación elevadas, lo cual podría requerir un endurecimiento posterior más drástico de la postura monetaria.
Por su parte, el temor a una recesión podría tentar al Fed a atenuar las restricciones. El principal peligro de pretender estabilizar sin mucho costo consistiría en un escenario de “estanflación”, en el que no se satisfaría ninguno de los objetivos del mandato dual.
Una posible complejidad adicional surgiría del peligro de generar presiones no deseadas sobre el sistema financiero. En su combate a la inflación, el Fed ha incrementado su tasa de interés de referencia y ha aplicado un programa de “apretamiento cuantitativo,” que busca gradualmente revertir parte del relajamiento previo.
No puede descartarse que estas acciones exacerben los problemas de algunos bancos, derivados, entre otros aspectos, de su exposición a los riesgos de tasas de interés y de crédito, especialmente en el mercado inmobiliario comercial, afectado por la baja demanda y el estrechamiento de las condiciones financieras, así como la adicción a operar en condiciones de extraordinaria liquidez. La materialización de estos peligros podría obligar al Fed a suavizar su posición, enviando una señal equivocada de tolerancia inflacionaria.
En gran medida, la acentuación de los dilemas del Fed, asociados al amplio alcance de sus objetivos, ha sido resultado de sus propios errores, incluyendo la extraordinaria laxitud monetaria mantenida por muchos años y la subestimación de los riesgos de inflación. La necesidad de una postura monetaria prudente en todo tiempo parece ser la principal lección para este Banco Central.
Exsubgobernador del Banco de México y autor de Economía Mexicana para Desencantados (FCE 2006)