En la procuración del objetivo de la estabilidad de los precios, los bancos centrales suelen otorgar especial atención a las medidas de inflación “subyacente”, definidas como aquellas que excluyen los componentes más volátiles de los índices de precios.
Aunque la inflación que afecta a los consumidores es la “general”, es decir, la que abarca la canasta completa de bienes y servicios, el énfasis en la subyacente obedece, al menos, a dos razones.
Por una parte, los precios de los componentes excluidos están determinados mayormente en los mercados internacionales, por lo que la política monetaria interna puede ejercer un efecto limitado sobre ellos. Por otra parte, las metas inflacionarias son permanentes y, por ende, descartar los componentes de precios más fluctuantes permite orientar las medidas monetarias a asegurar su logro duradero.
Como muchos institutos centrales, el Banco de la Reserva Federal de Estados Unidos (Fed) considera la inflación subyacente como la que excluye alimentos y energía. En el actual proceso de desinflación, esta medición ha descendido poco y recientemente se ha mantenido estancada en niveles elevados.
Con base en el Índice de Precios de Gastos de Consumo Personal (PCE), indicador preferido del Fed, en mayo de 2023, la inflación anual se ubicó en 4.6 por ciento, igual al promedio de los seis meses previos, y sólo 0.8 de punto porcentual menos que el máximo registrado en febrero de 2022.
La terquedad de la inflación subyacente contribuye a explicar la convicción de la mayoría de los miembros del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) del Fed de que, en el combate de la inflación, la política monetaria tiene tarea pendiente. Ello quedó plasmado en las proyecciones de la tasa de interés de referencia de los participantes en la reunión monetaria de junio pasado, cuya mediana incorporó un aumento total de medio punto porcentual para el resto del año.
La exigua disminución de la inflación subyacente ha ocurrido a pesar del acelerado apretamiento monetario, mediante el que los incrementos de la tasa de interés de referencia han acumulado quinientos puntos base.
Se supone que una política monetaria restrictiva conduce, entre otros resultados, a una desaceleración del gasto privado y el empleo, así como una potencial contracción económica, con lo que se atenúan las presiones inflacionarias. En contraste, la economía estadounidense ha exhibido un ritmo moderado de crecimiento, impulsado, en especial, por el vigor del consumo privado y niveles de desempleo alrededor de los mínimos de varias décadas, al tiempo que la inflación subyacente ha cedido poco.
¿Por qué la política monetaria estadounidense ha tenido escasos resultados? Tres hipótesis, en principio complementarias, podrían contribuir a la respuesta.
En primer lugar, a pesar de los aumentos, hasta hace poco, la tasa de interés de referencia se mantuvo por abajo de la inflación observada e, incluso, de la esperada, según las mediciones disponibles, por lo que, sólo recientemente, la postura ha podido considerarse “restrictiva”. Dado que la política monetaria opera con rezagos, los efectos de la restricción, sobre todo si se incrementa, podrían manifestarse hasta más adelante.
En segundo lugar, la política monetaria laxa del pasado, acentuada, en especial, durante la pandemia del Covid-19, podría estar debilitando el posible impacto del apretamiento. Dos ilustraciones de tal secuela resultan pertinentes.
Desde la gran crisis financiera de 2008, el Fed paga intereses a los bancos sobre las reservas de estas instituciones que mantiene en su balance, las cuales experimentaron un crecimiento espectacular mediante los sucesivos programas de “relajamiento cuantitativo”. Las instituciones bancarias se han acostumbrado a niveles de abundante liquidez respaldada por esos activos y, al parecer, no han visto la necesidad de restringir mucho las condiciones de otorgamiento crediticio.
Además, como era de esperarse, el prolongado relajamiento monetario se tradujo en tasas hipotecarias extraordinariamente bajas, las cuales fueron aprovechadas por muchos hogares para refinanciar sus hipotecas a menores tasas fijas. Ello podría ayudar a entender por qué, a pesar del apretamiento monetario, no ha habido una explosión de venta de viviendas ni un desplome de sus precios.
En tercer lugar, más importante, la expansión del gasto gubernamental para contrarrestar los estragos de la pandemia, que resultó en los mayores déficits fiscales respecto al PIB desde la posguerra, representó el motor primario del desencadenamiento inflacionario. La extensión del relajamiento fiscal mediante nuevos programas gubernamentales de infraestructura y subsidios industriales obstaculiza la mayor efectividad de la política monetaria.
El autor es exsubgobernador del Banco de México y autor de Economía Mexicana para Desencantados (FCE 2006).