La semana pasada escribí en este espacio que iba a ser una semana de inflación y política monetaria en México (“Semana de inflación y política monetaria en México”, 8 se agosto). Por un lado, el INEGI hizo público el Índice Nacional de Precios al Consumidor (INPC) de julio el miércoles pasado y por el otro, el jueves la Junta de Gobierno del Banco de México dio a conocer su decisión de política monetaria. La inflación no fue muy distinta a lo que anticipaba el consenso de analistas y Banxico dejó la tasa de referencia sin cambio en 11.25 por ciento, como era ampliamente esperado. Sin embargo, hay varios aspectos que considero que hay que destacar de ambos eventos que los hacen mucho más interesantes que “tal como se anticipaban”.
En cuanto a los precios al consumidor, el cambio mensual de 0.48 por ciento estuvo muy cerca del consenso de analistas (Encuesta Citibanamex: 0.47 por ciento). Sin embargo, la inflación subyacente -i.e. la que excluye los componentes más volátiles y que responden más a precios internacionales o a factores climatológicos o geopolíticos, como los productos agropecuarios, energéticos y tarifas controladas por el gobierno-, fue ligeramente menor al consenso de analistas. Ésta se ubicó en 0.39 por ciento, ligeramente por debajo de la mediana de analistas en la misma encuesta de 0.41 por ciento. El hecho de que haya salido un poco menor provocó cierto optimismo entre los participantes de los mercados que creen que Banxico puede iniciar un ciclo de baja de tasas tan pronto como en noviembre de este año. No obstante lo anterior, al observar el detalle, queda claro que la lucha en contra de la inflación no ha terminado.
Destaco la contribución del subcomponente de servicios a la inflación general. Éste contribuyó con 17 puntos base (0.17 puntos porcentuales) en julio de este año. Una forma de ver si el impulso mensual se ha ido atenuando, es compararlo con la contribución de julio del año pasado y con el promedio para dicho mes en un periodo de tiempo reciente, pero largo y en el que no haya habido sobresaltos (2011-2019, es decir, después de la Crisis Financiera Global y antes de la pandemia). En este sentido, la contribución de los servicios en julio de 2022 fue de 17 puntos base (pb), igual que la de este año, todavía muy por arriba el promedio de 2011-2019 de 6.1 pb. La inflación ha bajado desde su pico en 8.77 por ciento, en la segunda quincena de agosto de 2022, a 4.78 por ciento en la segunda quincena de julio de 2023 debido principalmente por el componente no subyacente. Es decir, la baja ha sido muy relevante, pero alrededor del 70 por ciento de esta disminución se ha explicado por una menor inflación de precios de gas, gasolina y productos agropecuarios, en donde la política monetaria tiene poca incidencia. La política monetaria debe tener mayor efecto en el componente subyacente y el subcomponente de servicios continúa aportando tanta inflación como en julio del año pasado.
Esto es preocupante. Si bien no creo que Banxico deba continuar elevando la tasa de referencia por esto, sí considero que la Junta de Gobierno no puede soltar la restricción monetaria hasta que no veamos que el impulso mensual de la inflación subyacente -sobre todo en servicios-, baja a los niveles históricos prepandémicos. Porque además, la inflación no subyacente (e.g. gas, gasolina, frutas y verduras frescas) puede comenzar a repuntar casi simplemente por comportamiento estadístico, pero también por factores geopolíticos y climatológicos, como las decisiones de la OPEP, el acuerdo de exportación de granos entre Ucrania y Rusia -que se acaba de terminar-, o el fenómeno de ‘El Niño’, que provoca fuertes sequías o inundaciones en diferentes regiones y en diferentes estaciones. Por esto considero que la inflación general va a terminar este año en 5.3 por ciento, por arriba del 4.78 por ciento actual (“Disminución de la inflación: bienvenida, pero insuficiente”, 11 de julio).
En este sentido, percibí que el tono de los mensajes embebidos en el comunicado de política monetaria de Banxico de la semana pasada, fueron acordes con el comportamiento no tan benigno de la inflación. Destaco tres en particular: (1) No hubo ninguna mención de que se estén discutiendo recortes de tasa de interés, ni bajo qué condiciones. Probablemente veamos algo de esto en las minutas de esta decisión, que se publicarán la semana que entra (24 de agosto). En este sentido, considero que seguirán siendo dos de los cinco miembros de la Junta de Gobierno quienes comentarán sobre la posibilidad de reducir la tasa de referencia, como ha sido en las dos reuniones anteriores, pero el tono podría ser menos laxo en estas consideraciones; (2) aunque marginalmente, el staff de Banxico elevó sus proyecciones de la inflación subyacente y la Junta de Gobierno reiteró que el balance de riesgos para la inflación continúa sesgado al alza; y (3) se modificó el texto referente al crecimiento económico de “...la actividad económica ha mostrado resiliencia ante un entorno externo complejo...” en el comunicado anterior (22 de junio), a “...la actividad económica ha mostrado resiliencia y un crecimiento mayor al previsto...” (“La economía mexicana continúa tomando vuelo”, 1 de agosto).
Así que a pesar de que tanto la inflación de julio, como la decisión de Banxico fueron las que se anticipaban, quedó claro que la batalla en contra de la inflación todavía no termina y que Banxico está actuando de manera responsable al no bajar la guardia. Sobre todo al no dejarse influenciar por la ola de baja de tasas de interés que iniciaron los bancos centrales de Chile y de Brasil en las últimas tres semanas. En este sentido, sigo anticipando que Banxico dejará la tasa de referencia en 11.25 por ciento en lo que resta del año, pero que probablemente se abran oportunidades para bajarla tan pronto como a inicios de 2024.
* El autor es economista en jefe para Latinoamérica del banco Barclays y miembro del Comité de Fechado de Ciclos de la Economía de México.
* Las opiniones que se expresan en esta columna son a título personal.