Propongo ver un poco más allá del ciclo restrictivo en el que actualmente todavía se encuentran buena parte de los bancos centrales del mundo emergente. Sin duda existen incertidumbres relevantes. La principal centrada en el nivel de tasa de interés de referencia en el que podrían hacer un alto en las alzas que comenzaron en distintos puntos durante el último año. Otra más enfocada en el riesgo de que no sea un cierre definitivo de ciclo y que las condiciones inflacionarias sean tales que puedan obligar a retomar el esfuerzo de restricción monetaria. No obstante, la desaceleración económica ya evidente en no pocas latitudes globales en conjunto con algunas pocas señales de moderación en las presiones de inflación, nos obligan a pensar en la siguiente estrategia: la normalización de las condiciones monetarias. Es decir, el viaje de regreso que deberán tomar las tasas de interés de política monetaria para desmantelar las duras condiciones monetarias.
Primero. La etapa de normalización tiene que ocurrir. Los esfuerzos que en mayor o en menor medida han sido desplegados en el último año comenzarán muy pronto a ser evidentes en cuanto a sus efectos sobre la demanda agregada y los precios. Lo anterior en reconocimiento del retraso con el que, a través de varios canales, actúa la política monetaria. En muchos casos, dicho retraso suele ser de entre doce y dieciocho meses. Así, los efectos de la política monetaria a dejarse sentir en 2023 serán los inducidos desde el presente año. Toca el turno de pensar en el nivel de la política monetaria de lo que viene más allá de los próximos doce meses.
Segundo. En dicha labor, será clave el margen de maniobra que otorgue el comportamiento de la inflación local. Es decir, el mejor de los escenarios para un banco central será observar un punto de quiebre en la trayectoria de la inflación subyacente (su componente menos volátil y más asociado al ciclo económico) que apunte hacia un proceso desinflacionario en conjunto con una relajación de las expectativas de inflación de mediano y largo plazo. No obstante, lo más seguro es que algunas autoridades monetarias se verán obligadas a actuar (comenzar a recortar su tasa de referencia) antes de que la inflación muestre una trayectoria sostenida a la baja. La razón puede ser nuestro siguiente factor.
Tercero. El desempeño económico será otro elemento clave para facilitar el inicio de un ciclo de normalización de las condiciones monetarias. En este caso, se puede prever que los bancos centrales de aquellos países que muestren una pronunciada desaceleración productiva o las señales de una recesión se verán más presionados para acelerar el próximo ajuste monetario.
Cuarto. Aquellos bancos centrales que van atrás en el esfuerzo de restricción monetaria, como es el caso de Asia, podrán muy probablemente acompañar a la Reserva Federal (Fed) de EU en su restante esfuerzo de alza en tasas. Al cual todavía le faltan al menos unos 1.5 puntos porcentuales adicionales en incrementos. Sin embargo, existirán otros bancos centrales tan adelantados en su esfuerzo, como es el caso de Banxico, que tendrán que plantearse la posibilidad de romper cualquier liga informal con las acciones de la Fed y sortear una probable reducción en el diferencial entre las tasas externa e interna en los meses inmediatos.
Quinto. Una nueva etapa de recorte en las tasas de interés de referencia abrirá el debate a nuevas preguntas clave donde hay una central: Hasta qué nivel llevar la tasa de interés de referencia de regreso a niveles más bajos. La respuesta teórica es sencilla: hacia un nivel tal que pueda ser congruente con una inflación que fluctúe alrededor del objetivo de inflación, ya sea formal o informal. En la práctica, la labor se vuelve más complicada y conceptos tales como el nivel de tasa neutra ingresan al debate (tema para una próxima colaboración). De esta forma comenzaría un nuevo reto de política monetaria, donde tendría que ser dilucidada la velocidad y el nivel objetivo al que se quisiera llegar.
El momento de decisión podría presentarse tan pronto como la primera mitad del siguiente año en algunas latitudes, sobre todo aquellas donde ya se presenta una desaceleración económica y una caída sostenida de las principales medidas de inflación y sus expectativas. No obstante, no todo será claro, algunas decisiones de política monetaria tendrán que tomar en cuenta consideraciones de riesgo legislativo, político y fiscal en sus funciones de reacción.