Desde finales de julio de 2023, las tasas de interés de préstamos a largo plazo en Estados Unidos extendieron su tendencia al alza, iniciada a principios del año anterior, hasta alcanzar niveles no observados en mucho tiempo. Por ejemplo, del 28 de julio al 13 de octubre de 2023, el rendimiento de los valores del Tesoro a diez años aumentó 67 puntos base, para ubicarse en 4.63 por ciento, la mayor tasa desde 2007.
El costo de financiamiento de los hogares y las empresas registró incrementos similares. La tasa fija de hipotecas a 30 años ascendió a un nivel promedio de 7.57 por ciento, no visto desde 2000, y el rendimiento efectivo del índice corporativo del Bank of America para empresas BBB fue 6.46 por ciento, uno de los más altos desde 2009.
Las mayores tasas de interés coincidieron con una apreciación del dólar respecto a las principales monedas y con minusvalías en los mercados accionarios. Así, los índices de “condiciones financieras”, que incluyen costos de endeudamiento, tipos de cambio y movimientos de acciones apuntaron hacia un apretamiento.
La política monetaria actúa sobre la economía a través de las condiciones financieras. En particular, un apretamiento de las mismas se trasmite, por diferentes canales, en una atenuación de las presiones de demanda agregada que, ante un menor dinamismo de la oferta, subyacen en la inflación.
Recientemente, varios miembros del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) del Banco de la Reserva Federal (Fed) han sugerido que, ante esta restricción, la necesidad de incrementar próximamente la tasa de interés de referencia ha disminuido. Algunos miembros han insinuado que, al menos por ahora, los mercados financieros parecen “haber hecho la tarea” del Fed, en la búsqueda de la estabilidad de precios.
En un discurso la semana pasada, la presidenta del Fed de Dallas, Lorie Logan dio un paso adicional, al argumentar que, en las decisiones de política monetaria, no sólo importa el alza de las tasas de interés de largo plazo sino su explicación.
A nivel teórico, las tasas de interés de largo plazo más elevadas pueden reflejar dos componentes. Primero, un aumento del nivel promedio esperado de las tasas de interés de corto plazo determinadas por el Fed, lo cual puede obedecer a factores como una reanimación y una resiliencia de la economía mayores a las esperadas.
Segundo, una “prima por plazo”, exigida para compensar diversos riesgos, la cual responde a la oferta y la demanda de los títulos de deuda. Por ejemplo, del lado de la oferta, este componente podría haber subido si los inversionistas incrementaron sus expectativas sobre las necesidades futuras de endeudamiento gubernamental. La Oficina de Presupuesto del Congreso (CBO) pronostica que el déficit federal ascendería a 5.3 por ciento del PIB en 2023 y aumentaría hasta 6.9 por ciento en los siguientes diez años.
Del lado de la demanda, la compensación por plazo podría haberse también acrecentado si el “apretamiento cuantitativo” planeado por el Fed resultó mayor al anticipado por el público. Según las minutas de la reunión del FOMC de 25-26 de julio pasado, “varios participantes señalaron que la reducción del balance no tiene por qué terminar cuando el Comité finalmente comience a disminuir el intervalo objetivo de la tasa de fondos federales”.
En su discurso, la presidenta Logan expresó que “si las tasas de interés de largo plazo siguen elevadas debido a primas por plazo más altas, puede haber menos necesidad de aumentar la tasa de fondos federales”. Reconoció la dificultad de estimar los componentes mencionados, pero según cálculos de su equipo, más de la mitad del reciente incremento se debe a la compensación por plazo.
Varias consideraciones podrían debilitar el argumento de la presidenta Logan y sus colegas del FOMC. Específicamente, es imposible saber con certeza la importancia relativa de la prima por plazo, lo que dificultaría dejar que el mercado sustituya al Fed. Además, si sigue a éste, el banco central puede fácilmente situarse “atrás de la curva”, obligándose a reaccionar en lugar de liderar, lo cual mermaría la credibilidad de sus decisiones.
Pero, aun si se conociera, la prima por plazo podría no ser ajena a las acciones del Fed, incluyendo la reducción de su balance y alguna incertidumbre originada en las deficiencias de la comunicación. Finalmente, y tal vez más importante, las presiones fiscales futuras son significativas y podrían entorpecer considerablemente el combate de la inflación, ante lo cual la política monetaria no debería ser pasiva.
En el cumplimiento de su mandato, es preferible que el Fed mantenga una actitud de liderazgo frente al mercado y no de seguidor. La fundamentación de sus decisiones resulta esencial para evitar que se desanclen las expectativas de inflación de largo plazo y se haga más difícil el logro de la estabilidad de precios.
El autor es exsubgobernador del Banco de México y autor de Economía Mexicana para Desencantados (FCE 2006).